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王春峰:反思金融与实体经济失衡的逻辑

作者:王春峰    发布:2017-06-06 11:45    

文/NFI理事长、渤海证券股份有限公司董事长王春峰

提要:当前中国经济发展面临严重的金融与实体经济失衡问题,背后主因是实体经济供需结构失衡导致了实体经济下滑,而政府所采取的信贷等金融刺激,使资金并没有真正流向实体经济,而是流向了非实体和非利润的创造部门。出现上述“脱实向虚”的情况并非金融机构故意为之,而是从经济利益最大化、平衡风险和收益的角度出发的理性选择。

反思金融危机爆发前的主流观点,我们可以发现,金融过度发展可能使世界面临更多的危险:金融一方面可以促进经济增长,也会放大、促进金融周期,有强烈的顺周期效果;第二是金融系统具有内在的不稳定性,金融危机不是外在实体经济的冲击导致的,而是自己演变出来的。目前中国金融体系最重要的问题,是不能继续走老路,必须通过创新金融业态,促进实体经济的增长,这需要让金融业回归本源,解决债务积压,实现供给侧改革。

 

北方新金融研究院和渤海证券研究院正在合作一个课题项目——“创新金融业态服务京津冀一体化”。这个课题研究时间不长,现在已有一个阶段性成果,主要探讨了2017年——也是金融危机爆发10年后,全球金融业和中国金融业面临的一些问题,在这个基础上思考中国的金融业态创新该往哪个方向发展。

金融危机发生10年后,中国面临了“脱实向虚”的问题,这主要是金融系统失衡导致的,现在实体经济受到了抑制,高杠杆严重积压,导致资产泡沫,包括房地产、债市、股市,这些泡沫影响了中国金融的发展。中国金融系统在十年来和西方走相反的路子——西方在修复金融系统,而中国的金融系统过度扩张,面临比较脆弱的发展趋势,系统性金融危机发生概率增大,而更为严重的问题是金融系统的失衡问题影响了供给侧的改革。

中国金融体系最重要的问题,是不能走老路子了,必须通过创新金融业态促进实体经济的增长,我想从几个角度来说明这个问题。其中一点是要正确理解中国金融体系失衡的逻辑,我认为这种失衡对于金融机构是一个理性的选择,并非金融机构故意为之,它们完全是从经济利益最大化、风险和收益平衡的角度出发。

10年来全球金融体系发生了重大、深刻的变革,我们要重新思考金融和经济的关系。过去金融对经济起促进作用,只要央行管理好通货膨胀,金融系统就不会出现问题。但是在非常低的通货膨胀环境下,居然发生了1929年以来最大的危机。这肯定是宏观经济体系出了问题。所以说,这10年来,金融体系发生了一个非常大的变化。最近一期《经济学人》杂志回顾了这10年来全球银行业的发展,这个发展历程对中国金融业有非常大的警示,在这个背景下,中国金融业态的创新,要考虑应该沿着什么途径走下去。

金融与实体经济失衡

金融与实体经济失衡的情况非常严重,可以从三个指标加以体现。首先,中国金融业增加值占GDP的比重全球第一,大大高于美国、英国这些所谓的传统金融强国。

图1 金融业/GDP比重

其次,M2和GDP的比例不断攀升。私人信贷(不包括政府的信贷)占GDP的比重快速增长,已经超过了部分发达国家和OECD国家,成为全球第一。

第三,中国实体企业的利息支出已经超过了GDP增量。企业背负着这么大的利息支出,如何还能依靠自身资金积累去发展实体经济?

 

图2 利息支出总额太大

金融与实体严重失衡,继而引发了对中国金融体系来说更可怕的问题——中国金融系统的复杂性大大增加,包括高度关联、高杠杆、透明度极差,还有监管的空白。问题主要体现在机构之间资产负债、合约巨量增长,而不是体现在银行对个人和企业的贷款增加。

实际上银行资产高比例用于同业存款、其他非银行金融机构和货币市场机构投资者,资产证券化、信贷衍生品大大增加,特别是影子银行不断扩张,这些情况导致中国经济“脱实向虚”,其中影子银行规模在2016年底达到64万亿,2013年影子银行规模和贷款规模已经基本上接近了。

目前金融环节非常复杂,银行资金通过表外业务、通道业务等诸多环节才能进入实体经济,中间存在资金空转的问题。而且现在银行的融资业务已经完全变了,不再是靠吸收储户存款的传统方式,而是靠从金融市场融资,这和美国次代危机之前的情况高度相似。

  另外同业存单变化快,同业存单不再是被所谓的长期机构投资者持有,而是把长期资产短期化,让零售客户持有。金融机构持有的有价证券也“脱实向虚”,金融机构持有的是房地产贷款等金融资产。现在可以看到银行资产的增长速度明显快于GDP。

我国金融存在这么大问题,其背后的逻辑是不是金融机构的非理性行为呢?我认为不是,根本的逻辑是实体经济的问题——实体经济供需结构失衡,导致了实体经济下滑,我们采用的措施是信贷和金融刺激,这本来应该流向实体经济,但是却流向了非实体、非利润创造的部门,比方地方融资平台、房地产业、国有企业、金融市场,这种流向其实是一种平衡风险收益的选择,为什么?一是市场对经济增长、长期发展有一种悲观预期,二是贷款不是靠实体投资产生的现金流来还,而是靠购买一些资产升值快、投资率有担保的金融资产。现在资金流向强调的不是利润,而是安全性,比方说有政府信用担保、隐性担保的资产及刚性兑付投资性资产。

  《刚性泡沫》这本书讲的就是这个故事——信贷流出现问题,监管机构马上严厉监管,金融机构和一些类金融机构进行监管博弈,出现了“影子银行”,这种影子银行主要是规避信贷额度限制和资本充足率限制。

  影子银行经历了两个重要的发展阶段。第一个阶段通过理财产品通道业务进入到非标资产,投资到房地产等领域。后来遭到监管,马上改成第二通道,通过同业业务、委外业务投资债券和股票。这种情况导致了影子银行的产生。另外就是银行的“变种”——变成了放弃资产持有、强化期限错配和风险错配的银行,由过去传统的关系银行变成今天所谓的交易银行——这是美国金融业从2000年开始发生的一个重大变化,美国的银行由零售银行变成关系银行。当资产、负债在全球分布,就会产生OEM代工模式。如今银行也进行了代工,对自己资产负债表进行OEM,在资产端发起销售,而持有都是高流动性金融资产,在负债端不是通过零售业务来吸取储户的存款,而是通过批发市场的借贷来融资。

  上述情况的可怕之处在于,银行持有资产的时间越长,银行在放贷时便越谨慎,会进行审慎的资产评估。而销售银行的情况是,只要从市场上获得了融资,就购买非常短期的流动性资产,根本不考虑风险。银行为了持续发展,购买金融产品不看重其是否产生现金流,而是看重能否形成贷款接力。

  目前的情况是,整个经济增速放缓,社会ROE下滑,金融房地产利润极高,国企的负债明显增加,城投贷款明显增加,银行的资产快速膨胀,特别是新增房地产贷款,2016年新增房地产贷款占到整个贷款额的45%,这样就导致金融体系越来越脆弱,期限错配导致流动性骤变,问题的关键不是债务规模,而是支撑债务繁荣的负债来源。过去非常稳定的资金来源是老百姓的储蓄,现在变成从金融市场批发来获得。而风险错配的结构化产品导致了风险的传染,金融关联复杂度增加导致流动性的踩踏。这几次的股市风波和债市问题,就是这种正反馈的表现,其实流动性并没有下滑那么多。

  最严重的问题出自影子银行。过去影子银行只是对传统金融机构的补充,现在影子银行把传统银行拉到一个非常糟糕的情况中,把银行的资产负债表外移,这和美国商业银行一样,本来抵押贷款、次贷已经出表了,但是又通过银行的其他业务,比如经纪商、投资银行等机构重新购买回来。整个银行业的问题在于,它为金融系统创造了过度的债务和信用,但是并没有增加资本金。过去说一个银行太大而不能倒闭,现在问题变为一个银行太复杂了而不能倒闭,因为存在太多关联业务,不知道其背后到底有多少金融资产在里面连接着。

  金融机构中变化最大的是中小银行,它们没有竞争力,不可能靠存款这种传统方式发展业务,只能靠融资。其他非银行金融机构和大银行机构的合作关系是薄弱的,因此他们主要和中小银行合作并发展资产业务,所以中小银行的应收款投资在增速,资管计划大幅增长。非银行金融机构是银行业市场最大的接盘人。

  从中国有股市那天起,也出现过几次大问题,2015年发生股灾的根本问题是整个中国金融市场的融资结构发生了变化——银行不愿意把金融资产投入实体经济,而愿意投入到高流动性行业,债券资产泡沫也是如此。

 

金融与经济关系的反思

中国金融发展所走过的路径,哪些是源于全球的基本趋势?我认为我们接受了一些新古典经济学的错误思想,现在不得不重新思考金融和经济的关系。2008年金融危机之前,主流的金融市场观点为,一是发展金融,信贷增长能够促进经济长期增长,在短期内平滑经济周期;二是充分竞争的金融体系会提高资源配置,所以强调金融市场的竞争;三是金融创新和金融深化可以提高金融系统的效率和稳定性,金融系统的不稳定是金融创新和深度不够造成的。

IMF在2007年发表了一个影响非常不好的报告,即《金融创新能够使金融体系更加稳定》,后来这份报告被现实证伪。金融监管当局信奉市场力量和市场纪律可以稳定金融系统,最重要是信奉央行货币政策可以调节金融市场——实现稳定的低通胀足以保证金融和宏观经济的稳定,央行只要盯住通货膨胀这一指标就够了。实际上不是这种情况,影子银行的增长导致信贷过多地流向房地产领域,它可以不导致通货膨胀,却催生了房地产周期和资产泡沫,为什么提出宏观审慎监管的概念?原先央行只要盯住通货膨胀、管好金融机构就好,现在看来,通胀水平的稳健并不意味着金融系统的稳健。

金融危机之后我们对金融有了重新的认识,金融过度发展可能使世界面临更多的风险。金融一方面可以促进经济增长,也会放大、促进金融周期,有强烈的顺周期效果,另一方面金融系统具有内在的不稳定性,金融危机不是外在实体经济的冲击导致的,而是内生演变出来的。

此外,过度信贷是有害的,它并未支持新的资本投资。不光是中国出现这种情况,美国、英国等国家,其银行信贷投资只有20%进入了实体经济,其他都投入到房地产、金融市场,金融业“脱实向虚”是全球普遍现象,信贷增长流入房地产领域、金融市场领域、消费领域,这里有三个根本性的决定因素。一是房地产和土地金融的问题在全球范围内都没有解决好;二是收入的不平等,富人愿意储蓄,储蓄的钱往哪里走?实际上这和第三个问题一致的,即贸易顺差国的资金是往需要金融的国家输出,可以通过FDI的形式输出,但如果通过其他方式输出,比如购买国债等金融资产,那一定会滋生消费信贷的繁荣和房地产泡沫——这是2007年危机之前发生的情况。

2012年国际清算银行发布一份报告,经严格的实证分析得出,金融达到一定水平时,再继续提高金融发展,会降低生产率增长,所以过度的信贷扩张、走金融拉动型增长之路不可持续。过度信贷是有害的,而金融机构具有创造过度信贷的内在激励机制。

将通货膨胀和审慎监管结合来确保金融稳定这一监管理念,也是错误的。货币政策保证了低速通货膨胀,促进了经济增长,同时导致了金融系统的不稳定,主要体现在信贷进入了投机性领域。单个金融系统,无论其多么理性,也不能保证金融危机不发生,因为所有金融系统都面临着相同的系统性风险,这种风险无法回避:一是经济周期谁也无法回避,二是相同的融资市场,三是相同的会计支付系统,四是相同的风险模型,比如VaR模型,我们用这个模型进行管理,一定会导致互相甩卖资产。此外还有相同的保险商、评级机构、监管准则。同样的监管准则,其风险在于,如果大家都受到同一个监管准则制约,就会采用相同的行为。我们最近出现的问题就跟此有关,但我并非不认同应该采用相同的监管准则,而是要考虑监管带来的负面效应。

金融系统有巨大的外部效应,不救银行根本不可能,这种巨大的外部性体现在三个方面:必须提供流动性保险,必须提供对小储户的保险,必须救助系统重要性金融机构。这种金融系统有巨大的债务积压。这次危机为什么持续时间这么久,主要是债务积压问题解决不了。一方面我们要进行供给侧改革,但是现在我们的金融系统很脆弱,导致很长时间我们有那么高的杠杆。在这样的基础上,危机之后在全球金融系统的改革方向上存在很多极端认识,比如“取消银行”的观点。但是我们要讨论正统观点。第一是金融是现代经济的核心,但金融具有内在不稳定性。实际上,靠自由竞争市场和自律性不可能产生稳定性,金融危机具有巨大的外部效应。第二是必须正确处理政府干预和自由市场的关系。金融部门需要“家长式”政府进行永久、持续、具有穿透力的监管。第三是金融系统要自己创造一个能抵御冲击的系统,自身不要给经济造成太大麻烦。

 

创新金融业态  促进实体经济发展

我们现在提出了一个宏观审慎的概念,希望保持金融系统和宏观经济的均衡。在这样的背景下,我们解决这些问题,肯定不能走老路,只能创新金融系统。实际上我们这十年一直在走老路。中国历史上有很多解决金融问题的办法,但是这些办法在今天都不适用了,中国金融业的存量太大、金融问题太复杂了,中国经济进入了新常态,不可能再依靠用增量换存量的办法,所以我们提出一个观点——金融安全第一,弹性第二,高效第三——对于金融,不能再把高效放在第一位了,而要在安全和效益之间取得平衡。

我们的观点是让金融业回归本源,解决债务积压,实现供给侧改革。第一,金融业回归本源的核心在于让负债结构决定资产结构,不能搞过分的期限错配。金融机构,尤其是银行间的过分竞争未必是好事,这和传统观念不一样,加拿大银行竞争不激烈,所以加拿大长期以来很少爆发金融危机,即使发生了也没有那么严重。银行业最不擅长支持创业、支持PE——这是资本市场擅长解决的。

第二,解决债务积压的问题,主要靠增加股本、转移债务。债务转移其实没有太好的办法,私人债务必须用公共债务来解决。再就是靠资产的重组和减计,以及债转股,还可以通过国有企业混合所有制改革,引入民间资本。最后一个办法是让高债务企业充分发展,有好项目的话,就实现项目和企业剥离。

第三,在供给侧改革当中有几个问题,最重要是加大基础设施融资,这主要依靠PPP融资。先进制造业的发展,不可能靠银行进行长久支持,银行只能做商业模式成熟的行业。银行不应该用短期的资金支持长期的项目,想让银行踏入高风险的行业绝对是错误的。

第四,房地产和土地改革。英国房地产贷款占到英国整个银行贷款的80%,房地产贷款是最优秀、安全、富有竞争力的。贷款给房地产最起码还有房子做抵押,这也是消费者一生中最大的投资,如果我们现在不改变这个房地产融资模式,中国的金融问题还会走老路。

第五,中小企业的发展,必须有政府特别的资金支持,靠市场化解决不了问题。再有关于收入的平等、普惠金融的发展,环境的拯救、尤其是绿色金融,在这中间政府有非常重要的作用。金融太重要了,不能把金融完全交给市场,金融可以在市场机制下运作,但是不能完全依赖于市场。政府最应该做的是确保金融基础设施的完备性,比如透明的会计制度、完善的信用体制,尤其是产权保护,政府在这些方面发力,比直接针对金融机构和金融市场做事要高效得多。金融机构多元化有利于金融机构稳定和发展。

第六,严格区分公募和私募。很多时候我们把私募产品当做公募产品销售了,我们必须强化对于影子银行的监管,避免高度复杂、紧密的关联,避免生产不透明的金融产品。要特别重视零售银行的作用,如果把居民储蓄变成了不稳定的金融产品,银行等金融机构就很难度过去杠杆的难关。政策银行必须是政策的,其作用就是种子基金和杠杆性作用,正确发挥政府的信用和担保杠杆作用。