中国金融风险总体可控 应优化国企资本布局
摘要：近日，北方新金融研究院（NFI）举行了第5期闭门研讨会，会议主题为“‘去杠杆’与金融风险防范”，来自政府部门、业界和学术界的数十位专家参与了研讨会。与会专家认为，自国际金融危机以来，我国杠杆率经历了快速上升的过程，主要的隐忧来自非金融企业部门，而居民和政府部门杠杆率的增速和绝对水平都不高。企业的宏微观杠杆率走势的背离反映出资本边际产出的下降和企业生产效率的恶化。由于我国外债较少、资本项目管制有效、地方债务正在置换以及相对较快的经济增长，目前宏观当局仍有较充足的风险应对能力，爆发系统性金融危机的概率很低。要实现去杠杆和降风险，需要针对杠杆率较高的国企做文章，解决国企的公司治理问题，并努力优化国企的资本布局。政府应该坚守底线意识，让市场机制充分发挥作用。
中国杠杆率快速上升 非金融企业部门风险度较高
自国际金融危机以来，杠杆率在全球范围内都出现明显上升，中国也不例外。根据国家金融与发展实验室的数据，截至2015年末，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，居民部门为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业达到131%。从增速来看，2007年至2014年2季度，中国政府部门杠杆率上升了13个百分点。非金融企业杠杆率上升了52个百分点，居民部门上升了18个百分点。可以看出，中国的总体杠杆率并不是非常高，但是上升速度很快，尤其是非金融企业杠杆率上升速度位列第三，在短期内快速上升到了较高的水平。此外，虽然数据显示中国金融杠杆率较低，但是由于中国金融业采取的是“综合经营，分业监管”，杠杆率的高低很难分辨，实际水平可能被低估。
尽管以债务/GDP来衡量的企业宏观杠杆率在上升，但以债务/资产来衡量的企业微观杠杆率却在下降，即从企业资产负债率看，企业在去杠杆。为什么一方面企业层面都在去杠杆，但与此同时企业宏观债务杠杆率上升得那么快？原因在于资本的边际产出下降了，所以每单位资产能创造的GDP在快速下降。单位资产创造收入下降背后有多方面的原因：产业结构变化、投资效率下降、投资收益尚未显现、经济结构转型中大量产能被淘汰等。
此外，截至2016年，居民部门负债33.3万亿人民币，居民部门负债/GDP从1996年的3%上升至2016年的45%。居民部门债务主体部分是房贷。对居民部门债务而言，最大的风险是房价大幅下跌所带来的居民资产负债表恶化。从历史经验来看，当居民部门利息保障倍数（居民部门一年可支配收入减去当年居民消费/当年贷款利息支出）高于1.5倍时，基本没有国家或地区发生过房价大跌的情况。美国2007年是1.46倍；日本1989年是1.49倍；香港1997年是1.23倍；芬兰1989 年是0.73倍，2007年是1.55倍。国际经验表明居民部门利息保障倍数低于1.5会导致房价大跌和居民部门债务困境，而中国目前的居民部门利息保障倍数约为9.9倍，尚处于安全区域中。
系统性金融危机是小概率事件 但风险不容忽视
大量研究表明，信贷与杠杆率的迅速上升与金融危机密切相关，而危机爆发后会经历明显的去杠杆过程。目前看来，我国宏观当局仍有应对能力，爆发系统性危机的概率很低。首先，我国的债务绝大部分是内债，外债在全部债务中占比为15%，短期外债占比为5.8%。如果发生流动性危机或者偿付能力危机，宏观当局可以通过增加赤字或者赤字货币化手段应对危机，而不必像很多发生债务危机的国家那样依靠外部援助。其次，我国的资本项目没有完全放开，货币政策仍能保持独立性，不至于陷入增发货币与货币贬值和资本外流之间的恶性循环。再次，我国有较大的提高偿债能力的政策空间。比如，截至2016年9月，地方债置换规模为7.2万亿元，两年累计为地方节约利息支出6000亿元。最后，中国经济尚能保持较高的增速，名义GDP增速能够保持高于平均利率水平，只要能遏制住杠杆率快速上升的势头，就能够逐渐化解存量债务问题。
尽管政府有较强的风险控制能力，这并不意味着风险不是问题，政府仍然有许多问题需要解决。首先，造成企业微观和宏观杠杆率变化趋势背离的原因很有可能是投资效率的下降和资源配置的扭曲，这会进一步给整体经济运行效率和增长活力带来负面影响。其次，金融部门投机行为越发严重，积累了大量风险，会影响经济运行的稳定性。最后，金融投资收益丰厚，会造成经济“脱实向虚“以及收入分配恶化，最终不利于经济发展和人民福利的改善。
解决国企治理问题 利用市场机制化解风险
由此可见，去杠杆、防风险仍然是十分必要的，也是供给侧结构性改革的题中应有之义。总的来说，在去杠杆过程中应该更多地利用市场机制而非行政手段。
第一，解决国企的公司治理问题，并努力优化国企的资本布局。无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股，如果没有解决国有企业的公司治理问题，不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何方式的去杠杆措施都是治标不治本。要采取措施防止低效率国有企业债务窟窿进一步放大，在降低国有企业杠杆率，债务重组有望发挥作用。
虽然债务重组可以使企业杠杆率一次性降下来或者在短时间内降下来，但是它能否保证若干年后企业杠杆率的合理性？从20世纪90年代末的去杠杆过程来看，答案并不尽如人意。上轮去杠杆、债转股，让一大批背负历史包袱的企业减轻了负担，使企业杠杆率在本世纪初明显降低。但现在，仅过了十多年时间，企业杠杆率又成为突出问题。
这就涉及到一个影响企业的长远发展问题，即国有企业缺乏资本注入的机制。企业在形成之后，在发展过程中，规模要扩大就需要更多的资金。但企业出资者（国企的出资者就是国家）、监管者有没有责任和义务向自己所拥有的企业不断注入资本？如果不注入资本，企业的资产负债率肯定会上升，其杠杆率肯定会提高；如果要注入资本，国企那么多，国家财政每年都要为它们注入资本，这如何实现？有专家认为，国有企业的出资人或监管者在这方面似乎考虑不够。现在中央提出管理国有企业要以管理资本为主，这是十分正确的方针。但不能把管理资本仅仅理解为要保证资本不受损失，要保证资本得到相应回报。这些固然很重要，但管资本应该还包括一项重要内容，就是要有责任维持国有企业资本金的充足，即负债率的稳定。
这就需要优化国有企业的资本配置。现在国企的摊子铺得过大，有些不一定要由国家持有的企业，政府可以腾挪出一些资本，来保证那些必须要做大做强的国有企业的发展。这也应该与推进混合所有制改革结合起来。这些改革不推进，很难降低国有企业的杠杆率。
第二，对地方政府的考核应更加多元，而非单纯以GDP为纲。潜在增长率下降时，如果过度刺激经济，会造成产能过剩。如果GDP增长速度已经超过潜在增长率，要进一步刺激增长就只能通过加杠杆来实现。如果地方政府为了追求GDP增长，通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施，会不利于去杠杆的开展。此外，有专家建议对地方政府投资项目决策机制进行改革：向基层放权，引入有效的外部监督，解决信息不对称和激励机制问题。
第三，完善对金融机构的风险管理，重点是对非银行金融机构的风险监管。平衡好金融监管和金融创新，需要立足于两点：一是对金融监管部门有充分的授权，责权匹配；二是要有对金融监管机构的外部监督和约束机制。
第四，政府要坚守底线，当且仅当市场严重失灵（比如严重的流动性危机）且对就业带来可预计的显著负面影响的时候，政府才需要出手。除此以外，政府应尽可能保留实力，尽可能地让市场自身力量化解风险，不要因为政府干预而增加新的风险。